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空调汽车两条腿走路制冷行业佼佼者却被境外业务拖累?

发布时间:2022-09-10 06:43:43 来源:世界杯正规买球平台 作者:世界杯冠军竞猜游戏

内容简介:  作为全球最大的制冷控制元器件和全球领先的汽车热管理部件制造商,三花智控不仅是特斯拉的供货商,而且...

  作为全球最大的制冷控制元器件和全球领先的汽车热管理部件制造商,三花智控不仅是特斯拉的供货商,而且还是新能源板块几大看点之一,市场关注度极高。2020年以来三花智控股价涨幅高达70%,长牛是概念炒作还是有真功?

  三花智控(全称为浙江三花智能控制股份有限公司)原名三花股份,前身是1994年浙江三花与日本不二工机株式会社合资创办的三花不二工机,2016年更名为三花智控。公司最初是以汽车空调的制冷原件起家,不过因为所处赛道的市场容量天然限制,公司积极转型,之后靠着内外兼并,产业多元化发展,形成了制冷、汽车零部件、微通道和亚威科业务四大部分。

  历年来,外部并购 不断扩大业务:1994-2001年,“师夷长技以制夷”,三花智控脱胎于日本不二工机这一赛道以前的王者,股权剥离后成功实现“青出于蓝而胜于蓝”,可谓是徒弟三花学会手艺,反手就打死了自己的老师傅;2007年以小博大收购英国兰柯四通阀全球业务;2012年收购家电系统部件龙头德国亚威科,海外布局深化且业务多元化正式开启。

  内部通过增发聚拢优质资源:2008年向集团增发股票,购买包括三花制冷集团74%股权以及其他集团内部公司等100%股权,实现集团制冷业务的整体上市;2015年向集团下子公司三花绿能实业增发收购三花微通道100%股权,为上市公司注入微通道换热器等新业务;2017年大股东正式将旗下培育多年的汽车零部件业务在开花之前注入公司。这种做法在A股可以说是相当良心,因为实在是有太多大股东变着法的掏空上市公司的先例了。

  三花智控目前主要从事制冷空调电器零部件和汽车零部件的研发、生产和销售,而且在全球制冷电器和汽车热管理领域确立了行业领先地位,电子膨胀阀等制冷空调零部件市场,占有率全球第一,远远领先于同行。

  其中,制冷空调零部件部分,公司从2013年起陆续并入亚威科业务、微通道业务,目前的制冷空调电器零部件业务的营收已接近翻倍,由49.30亿增长为2020年的96.41亿。主要产品包括四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等,广泛应用于家用空调等领域,客户包括松下、三菱、大金、日立,三星、格力、美的、海尔、海信、奥克斯等国内外主流厂商;

  汽车零部件业务主要产品包括热力膨胀阀、储液器、电子膨胀阀、电子水泵等。当然这块业务就是三花智控最具想象力的地方,因为相较于传统汽车,新能源汽车空调和热管理零部件需求量更大,单车价值从400元增长到1000元以上,如果能吃到这部分的发展红利,能为公司带来很大的增量空间。目前客户包括国内外各大汽车整车厂商及汽车零部件一级供应商,诸如大众、奔驰、宝马、沃尔沃、通用、吉利、比亚迪、上汽等。

  从家用空调销售来看,近年随着居民收入持续提高,城镇化的推进以及房地产市场的发展,中国家用空调销售总体处于扩容的趋势,但随着房地产市场调控逐步收紧以及居民杠杆率的攀升,家用空调销售总量逐步见顶,2020年全年销量为1.51亿台,同比降低0.74%,整体进入存量市场时代。

  值得注意的是,从家用空调销售结构来看,变频空调销售占比总体呈现逐年提高态势,2020年变频空调销售占比达到57.50%,较上年提升12个百分点,主要原因是居民节能意识的提高以及国家环保政策的出台。三花这块业务勉强算是存量中的增量吧,但是指望不上有什么大蛋糕吃了。

  从汽车零部件行业来看,受益于疫情缓解后汽车消费预期向好零部件需求增长,芯片短缺、海外供应商生产及进出口难度加大等原因引起零部件供需失衡,同时钢材等原材料成本上升,零部件产品价格有所上涨,2020年汽车零部件行业收入增速回升。2020年中国汽车零部件行业的主营业务收入同比增长1.42%,扭转近五年增速逐年下滑的颓势,利润总额同比上升13.33%,增幅远高于整车行业的4.12%。

  新能源汽车零部件方面,考虑到新能源汽车补贴退坡政策市场接受度较高,市场和消费者被教育水平已逐步提高以及充电桩等配套设施的逐步完善,随着2021年新能源车型投放力度加大,市场多元化需求将得到满足,2021年新能源汽车销量可期,新能源汽车零部件需求将快速增长。

  依靠“两条腿”走路的三花智控,稳扎稳打地开拓市场,但更能打动投资者的,还是公司实打实的良好业绩表现。

  2021年三季度,三花智控实现营业收入117.20亿元,同比增长36.4%;归母净利润12.9亿元,同比增长18.4%。单季度来看,Q3公司实现营收40.5亿元,同比增长23.5%;归母净利润4.7亿元,同比增长4.6%。

  分产品来看,三花智控实际没什么好讲的,真的就是纯粹的制冷空调零部件和汽车零部件业务,收入分别占比72%和28%,利润分别占比75%和25%。其中新能源汽车相关业务收入占汽车零部件业务总收入的80%,剩余收入全部来自集成模块。

  不过,三花智控2021年三季度毛利率27.16%,同比下滑1.53个百分点,降幅5.34%;核心利润率也同比下滑0.45个百分点。

  三花智控毛利率下降主要原因包括:一方面部分产品还未实现与原材料的联动,产品涨价存在滞后,无法覆盖原材料价格上涨的影响;另一方面汇率波动与运费上涨也程度上影响到毛利率的表现。

  “喜悦”在于三花智控2021年三季度实现营收、利润双涨,且营收同比增长近4成。营收增长主要原因包括:一方面商用制冷零部件增长迅速,营收同比增速达到40%;另一方面新能源车的高景气度助力公司汽车零部件业务持续高增长。

  而毛利率小幅下滑以及“双涨”能够维持多长时间成为投资者主要“担忧”的问题。

  一方面,虽然三花智控毛利率小幅下滑,但与同行业可比上市公司平均值相比仍处高位。

  另一方面,“双涨”或仍会较长时间持续。主要原因包括:(1)三花智控于今年6月29日发行了30亿元的可转换债券,主要用于扩充制冷业务产能,随着下游消费的稳步复苏,制冷业务产能的扩大,预期公司行业优势进一步巩固;(2)随着集成模块的收入占比提升以及后续套系化热管理解决方案的推广,公司汽零业务单车价值量或将持续提升,推动汽零业务维持高增长。

  对于工业企业而言,存货周转率至关重要,是衡量企业投入生产、存货管理水平、销售收回能力的综合性指标。若存货周转率低,则表示有存货积存的风险。

  与同行业可比上市公司平均值相比,三花智控存货周转能力较弱,且两者差距逐年拉大。

  要知道,三花智控的境外销售主要有两种形式:其一是公司及境内子公司三花制冷、三花汽零、微通道出口到境外;其二是公司全资境外子公司波兰亚威科、越南三花等当地销售及出口到其他境外国家和地区。公司已建立起涵盖全球的市场营销网络,海外客户主要集中在美国、日本、欧洲、韩国、泰国等地。因为公司海外销售收入占比超过50%,整体上出口海运期5-30天,因此低于同行业可比公司平均水平。

  好在与同行业可比上市公司平均值相比,三花智控应收账款周转能力较强,2020年约为前者的2倍。

  相应地,三花智控与同行业可比上市公司平均值相比,总资产周转能力同样较强。

  从估值点位来看,三花智控当前估值中枢为42.42倍,处于估值的高位,作为传统业务占比还很大的制造业公司来说,这样的估值不能说是低。

  三花智控面临高估值所带来的高风险,同时存货周转能力较弱,但从长远来看,公司制冷业务发展稳健,汽车零部件业务订单饱满,已进入特斯拉、大众、通用、奔驰等核心整车厂商供应链,未来有望持续受益于新能源车高增长。



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